经济观察网 记者 田国宝 编辑 张雅楠 临近年底，王璞工作的某央企区域公司为找钱发愁，根据集团要求，每年投出去和收回来的资金，需要实现一定比例的动态平衡，“今年由于销售差，还有一定的资金缺口”。

一年来，大量出险民营房企项目停工，交付延期。而由于安全性较高，今年前10个月，部分国央企销售金额同比率先回正。但在机遇面前，国央企同样面临巨大挑战。

王璞所在公司的难题即是其中之一，而且，在房地产市场下行阶段，降价促销也挤压了盈利空间，“利润下滑的问题几乎无解”，王璞说。

(资料图)

即便在房地产市场好的时候，对国企和央企背景的房企来说，类似的烦恼也有，但解决方法很多，包括出售项目股权、项目增资扩股及处置相关资产等，甚至将勾到的土地转让给第三方。但在2022年，很多措施行不通，国央企不得不采用类融资的方式完成回款，甚至开始广泛使用信托、资管计划等以往少用的非标融资手段。

找钱

11月下旬，王璞所在公司与一家信托公司合作，为成都的房地产项目募集一笔不到4亿元的信托计划，成都项目公司股东方有SPV构架，信托计划通过认购有限合伙企业的LP份额，将资金注入项目。

信托产品发售介绍显示，未来主要通过利润分配或盈余资金分配的方式获得投资收益，同时，项目公司作为借款人将按约定偿还股东借款。

有类似操作的央企并不在少数。11月22日，“长安权-某长安城股权投资集合资金信托计划”完成第18期发行，该笔信托计划募资1.96亿元，期限30个月，资金主要用于受让和新认购深圳市明诚悦安股权投资基金合伙企业的份额，最终投向为鼎安置业49%股权，鼎安置业为一家大型央企旗下综合体的项目公司。

11月24日，“长安权-某股权投资1号集合资金信托计划”完成最新一期募资，该笔信托计划募资总额2.5亿元，期限为2年，自11月初发行以来，已经发行了五期。

该笔信托计划募集资金最终投向是某央企在西安的住宅项目。今年8月，该央企在西安2.8亿元获得58.4亩土地，平均楼面价5152元/平方米，项目包括12.7万平方米住宅。

交易结构显示，该信托计划与西安云谷杰创科技发展有限公司共同成立西安飞新巨宇咨询有限公司作为SPV，其中信托计划出资99%。SPV将资金用于受让厦门辰灏持有西安中尚璟房地产开发有限公司40%的股权。

西安中尚璟为项目的拿地主体及项目公司，该央企持股60%，厦门辰灏持有40%股权，厦门辰灏为该央企母公司旗下资本公司管理下的一个合伙企业。这次发行信托计划的资金，除了用来替换厦门辰灏的投入，剩余作为项目开发建设资金。

与上述三类不同，另一家央企出售旗下项目45%股权及相关债权的交易已经挂牌，将在11月底正式交易。据了解该项目的人士透露，合作方已经敲定，为项目资金提供方，挂牌是为了履行确权程序。

今年6月，该央企以29.34亿元取得丝路软件城地块，楼面价超过1.2万元/平方米，总建筑面积超过32万平方米，目前该地块即将动工。

对央企这类操作，王璞表示，虽然是一种类融资的操作手法，但本质是股权投资，而非传统意义上的明股实债，“明股实债需要母公司为融资做担保，但央企不可能为第三方公司担保，这是国企央企的红线，没人敢碰”。

以往，由于国企和央企的融资成本较低，在实际业务操作中，极少涉足信托、资管等形式的融资方式，包括龙湖等民营房企也多以银行和债券融资为主。

包括王璞在内的多个房地产及金融人士告诉经济观察网，2021年下半年以来，国企和央企开始普遍涉足非标融资，“除了中海等少数央企暂时还没有碰，大多数的央企和国企都有做相关业务”，王璞表示。

选择

国企和央企一向以融资成本低而著称，财报显示，2021年中海、保利、华润和招商蛇口(001979)等房企的融资成本均在5%以内；2022年上半年更是普遍降至4%以内。

但从上述几笔信托计划的收益来看，普遍成本较高。其中王璞公司的信托计划收益是7%-7.7%，“这几乎是信托成本的底线了，再低就很难募到资了”，一位信托公司的人士表示。

上述信托计划中，王璞公司的成本是最低的，某长安城股权投资计划设置的收益是8%-9.2%，其中投资3000万元以上的客户还可以拿到40%的浮动收益；某股权投资1号集合资金的预计收益是8%-8.9%，外加50%的浮动收益。

一家房企的融资负责人告诉经济观察网，虽然信托计划的预计收益不等于实际收益，也不能与融资成本直接挂钩，但信托计划的收益主要来源于所投资的项目，对项目方而言，即为成本构成部分。

其进一步表示，在当前市场形势下，房地产项目利润普遍较低，这些信托计划设置的收益率已经超过项目利润率，“信托不会等到项目结算，中途会通过各种方式退出，拿到收益”。

信托计划从项目退出的方式主要有提前分配利润、偿还股东借款、共同提取盈余资金等，一般项目结算期长达两到三年，信托计划期限普遍不会超过三年，多数会选择在结算前退出。

在上述房企融资人士看来，央企和国企使用信托计划，这一讯号本身就不同寻常。为什么不用低成本资金，反而用成本更高的信托？

从信托计划投入项目的用途来看，多数是用来“替换原股东投入”或“股东超额投资”部分，也就是说，这部分资金最终将回流到集团总部，而包括开发贷在内的低成本融资，由于对用途有严格的要求及监管，无法作为“回款”被提取到总部层面。

该融资人士表示，“央企和国企对资金进出要求较为严格，项目用信托计划是为了应付总部的资金压力，说明集团的资金也很缺”。

王璞的说法印证了该融资人士的判断，他说，目前，央企和国企做的信托计划是一种介于非标融资和股权投资之间的类融资。“对投资方来说，是一种融资行为；但从我们企业角度来看，就是股权投资”。

由于项目销售和资产处置无法满足总部回款要求，区域和项目只能通过各种方式完成门类繁多的指标考核。

王璞称之为“找钱”，这种找钱分为两个主要途径：一种是处置资产，即通过大宗交易出售商办、商铺、车位及存量住宅；二是为项目引入小股东，既可以是谈好的合作方，也可以是资金方。

虽然会降低项目权益，甚至降低项目利润，但企业似乎没有更多的选择，尤其是“现在楼市不好，资产也不好处置，只能找资金方，虽然是饮鸩止渴，但没有别的选择”。

挑战

央企和国企通过各种途径找钱，一方面源于良好的信用状况，虽然集团没有提供任何担保，但多数信托公司愿意投给国央企开发或开发的项目。

另一方面也源于SPV运用，将信托计划与央企自身风控进行有效结合。一般情况下，信托计划无论通过什么方式投向项目，除了股权及股权质押外，还需要有母公司甚至实际控制人的担保。

对第三方担保一向是国企和央企的红线，被明令禁止。也就是说，某种意义上而言，央企和国企并不具备明股实债的先天条件，所以只能在股权投资上面寻找可能性，而SPV解决了这一难题。

信托计划先独自或与第三方成立有限合伙企业，构建起SPV，SPV以投资人身份参与投资项目。实际操作中，从信托计划到项目公司有三层及多层股权构架，上层涉及偏融资类，而下层则偏股权投资。

王璞透露，信托计划以股权投资及股东借款方式投入项目，未来通过利润预分配和偿还股东借款方式回收。这两种资金回收方式是信托计划收益率的重要保证，“当然也有亏损的可能，并不是包赚的”。

不过上述房企融资人士表示，主要看信托计划进入的目的，如果是纯粹的股权投资，一般是项目竣工交付后统一结算；只要是中途退出的，理论上都可以视为融资行为，“只要是融资行为，收益一定是事先约定好的”。

一般情况下，央企和国企对资金有严格的投放和回收要求，“假如我的投收比是1:4，今年投出1个亿，必须要收回4个亿，至于怎么收回是另一回事，但这个硬指标到年底是必须要完成的”，王璞说。

也就是说，偏融资类的信托计划会一定程度挤压项目的整体利润，虽然暂时解决了回款，完成了总部指标考核要求，但由于信托计划存在，使得未来结算时，项目面临利润压力。

而且，今年为了加大销售和回款，国央企降价促销力度普遍大于民企，同样吞噬了项目利润。王璞坦言，未来两三年内，央企和国企会普遍面临盈利压力，“现在只能考虑如何度过眼前的难关，未来的困难以后再想办法”。

王璞感叹，过去即便是卖得不好，通过处置资产甚至卖地，基本都可以超额完成任务，但今年市场差，处置资产和卖地同样困难。在不得已的情况下，才会引入资金方，“可见情况确实很差”。

经济观察网获悉，2021年下半年以来，某头部央企协同母公司旗下的资本集团，共同设立40多个有限合伙企业，其中多数投向了该央企开发的房地产项目，部分资金已经开始从项目退出。