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撰文 | 王晓凤 编辑 | 王晓凤

4月15日，上海证券交易所发布消息，为进一步深入推进公开募集基础设施证券投资基金（REITs）试点，规范基础设施基金新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露、停复牌要求及扩募发售相关安排等事项，在中国证监会的指导下，上交所起草了《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》（以下简称《指引》），并向社会公开征求意见。

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政策要点

《新购入基础设施项目指引》共7章56条，主要包括四大板块：新购入基础设施项目的条件、购入基础设施项目的程序安排、信息披露管理及停复牌要求、扩募购入资产的发售和定价安排。《指引》内容的主要有以下几大关注点：

（1）要求新购入基础设施项目运作时间满12个月且运营良好

在准入条件方面，《指引》要求基金运作时间满12个月，且持有的基础设施项目运营情况良好，那么首批参与REITs试点的原始权益人将具备先发优势。

《指引》还要求拟购入的基础设施项目与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型，也就是说公募REITs扩募的基础设施项目仍为生态环保、高速公路、产业园、物流园等类型资产，不会出现综合性REITs。

对原始权益人要求，新购入基础设施项目的原始权益人应当符合首次发行相关条件。

同时《指引》明确新购入基础设施项目的资金来源可以是留存收益、对外借款或者扩募等多种或一种方式。

（2）明确购入基础设施项目的程序安排

在实施程序方面，基本流程为：初步磋商→尽职调查→基金管理人决议购入项目→履行证监会、交易所变更注册审核流程→取得批复→召开持有人大会（如需）→实施交易方案→扩募发售→上市。

（3）明确信息披露管理及停复牌要求

在信息披露管理和停复牌方面，要求参与交易的各方应当及时向基金管理人通报信息、配合基金管理人披露，并规范保密责任，同时，借鉴了股票市场经验，通过分阶段披露方式减少停牌时间，停牌时间原则上不超过10个交易日，特殊情况连续停牌时间不得超过25个交易日。

（4）规定三种扩募方式，公开扩募原持有人可优先配售

根据《指引》规定，基础设施基金扩募可以向不特定对象发售，包括向原持有人配售和公开扩募，也可以向特定对象发售，即定向扩募，共有三种扩募方式。涉及向原持有人配售和公开扩募的，基础设施基金应根据规定停复牌。

其中，向原持有人配售的，要求向原持有人配售上限不超过配售前基金份额总额的50%；公开扩募的可以全部或者部分向权益登记日登记在册的原基础设施基金持有人优先配售，发售价格应不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的基础设施基金二级市场均价；定向扩募每次发售对象不超过35名，发售价格应不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。

另外关于锁定期，《指引》规定定向扩募的基金份额，自上市之日起6个月内不得转让；发售对象新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方，其认购的基金份额自上市之日起18个月内不得转让。而对比初始发行时规定：战略配售投资者的份额全部都是限制转让的，原始权益人的份额限售时间是5年，原始权益人关联方的份额限售时间是3年，其余战略配售投资者的份额限售时间是1年。扩募相对于初始发行的限售期更短，有利于REITs产品的流动性。

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扩募规则的出台有何意义？

首先，扩募是REITs产品规模扩张的主要途径。通常REITs的增长主要依赖两种方式：一是通过收购、开发以及创造新的收入流来获得外部增长；二是通过增加REITs现有物业的现金流来获得内部增长。如果想要通过收购或新开发物业来获得增长，则REITs必须拥有大量资金，但我们知道，REITs 90%以上的利润需要分配给投资者，贷款又有一定的杠杆限制，那这笔资金从何而来？实施基金扩募再融资便是获取资金的重要途径。以较低的价格收购具有增长潜力的物业，在许多年里已经被很多广受认可的REITs成功运用。例如香港上市的越秀REIT，上市以来历经7次收购，物业遍布广州、上海、杭州和武汉4个城市，资产数量从最初的4个增加到9个，资产规模较上市提升9.5倍至438.6亿，在管面积增加6.4倍至118万㎡。领展REIT的对外收购就更为频繁。资产扩募和发债也已成为成熟市场的主要融资手段，如近年来美国REITs年度扩募规模已达到300-500亿美元，约占当年市值总量的 2%-4%，是REITs规模增长的主要途径。2020年，新加坡REITs行业完成了45亿新币的扩募，再融资规模占到总市值约5%，与美国REITs的再融资占本国市值的比例相当。扩募成为REITs的重要特性，是其成长性的体现，具有长远意义。

其次，扩募有助于REITs优化投资组合，分散风险，并降低融资成本。基金规模的扩大往往伴随着更加分散的底层资产，可以降低个别资产的风险带来的风险。另外规模扩大之后，REITs还可以获得更高评级、降低债务成本。规模是投资者重要的流动性衡量指标和投资门槛，扩募可以起到优化投资者结构的效果，并带来更低的权益融资成本。

另外，高效便捷的扩募机制可以让原始权益人更愿意将好的资产拿出来。我国REITs推出以后，政府也一直鼓励地方和企业拿出更多的优质资产来参与REITs，但很好的资产还是舍不得拿出来。如果原始权益人只是把REITs当成一种融资工具，服务于一次性的融资需求，那企业就不一定愿意拿出“好”资产，而有了扩募机制，企业可以形成“开发→培育→退出→再开发”的投融资良性循环，此时REITs不再是买资产的平台，而是一个产融结合平台，原始权益人也会更有意愿将优质资产拿出来。

最后，扩募或可缓解二级市场过热势头。由于产品供不应求，REITs自上市以来，便受到了市场的追捧，从长期来看，如果二级市场价格背离底层资产的价值，势必蕴藏高风险。而扩募机制的推出，在某种程度上相当于增加了REITs供给，对平抑二级市场价格、提高产品流动性等起到直接作用。

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结语

总之，扩募规则的推出是国内REITs市场发展的又一里程碑，C-REITs的发展也将步入新的阶段，但关于扩募，也还有一些待解决的问题，比如新购入项目的权属问题（权益人是否必须为原来的原始权益人，还是可以从第三方购入），目前《指引》并没有细致的规定；另外，如何权衡原持有人的利益、新投资者的利益和原始权益人的利益，同时兼顾基础设施REITs二级市场价格等因素，进行合理定价也是一个不小的挑战。

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