食品主导CPI回升，PPI下行周期开启

2021年11月CPI和PPI数据点评

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文财信研究院 宏观团队

李沫

核心观点

一、低基数和食品涨价共致CPI同比破2，预计12月CPI同比增长1.8%左右，全年涨幅温和，全年中枢在“1时代”。食品方面，受季节性需求增加和短期供给偏紧影响，猪肉价格环比大幅上涨12.2%，对CPI同比的负向拖累收窄0.3个百分点；低基数和鲜菜价格环比继续上涨，共同导致蔬菜对CPI同比的正向拉动提高0.3个百分点；猪肉和蔬菜价格贡献了CPI同比增幅的75%左右。非食品方面，低基数效应导致非食品价格同比小幅回升，但散点疫情扰动居民消费需求恢复，核心CPI再度回落。往后看，服务业缓慢修复、价格传导效应增强有望带动核心CPI中枢回升，但国内消费需求疲弱和猪肉价格压制作用犹存，预计12月CPI同比约增长1.8%，全年中枢水平“1时代”，整体温和。

二、保供稳价政策是PPI同比回落主因，预计12月PPI约增长12.0%左右。煤炭和高耗能产品价格由涨转跌，是PPI同比回落主要原因。但原油产业链条和下游行业PPI涨幅回升，表明国际输入性通胀压力犹存和上游涨价传导效应有所增强。往后看，全球能源供需紧平衡下，国际油价变化或将主导新涨价因素和PPI走势，而国内煤炭和高耗能产品价格在保供稳价政策下难有大起大落，预计在翘尾因素大幅下降和新涨价因素趋于平缓的共同影响下，12月PPI同比大概率回落至12.0%左右，全年中枢在“8”时代。

正文

事件：2021年11月份全国居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.4%，同比上涨2.3%，较上月提高0.8个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0%，同比上涨12.9%，涨幅较上月回落0.6个百分点。

一、低基数和食品涨价共致CPI同比破2，预计12月CPI增长1.8%左右

猪肉和蔬菜推动食品同比由跌转涨。11月食品价格环比涨幅提高0.7个百分点至2.4%，同比由下跌2.4%转为上涨1.6%，对CPI同比的拉由负转正，拉动CPI同比较上月提高0.75个百分点（见图1）。其中受季节性需求增加以及短期供给偏紧影响，猪肉价格环比由下跌2.0%转为上涨12.2%，同比降幅收窄11.3个百分点至32.7%，对CPI同比的拖累作用较上月收窄0.3个百分点；受蔬菜环比价格继续上涨和去年同期基数偏低影响，鲜菜同比增速大幅上行14.7个百分点，拉动CPI同比提高0.27个百分点，但受保供政策下蔬菜大量上市影响，鲜菜价格环比涨幅大幅收窄9.8个百分点，蔬菜对CPI的持续推升作用不强（见图2-3）。

低基数推高非食品同比，但疫情限制回升幅度。11月非食品价格同比上涨2.5%，较上月微升0.1个百分点，影响CPI上涨约2.04个百分点（见图1）。非食品价格有以下几个特点：一是低基数效应是非食品同比提高主因，实际上非食品价格环比零增长；二是受国际油价高位运行影响，交通工具用燃料同比涨幅扩大4.3个百分点；三是受节后出现需求减少和散点疫情扩散影响，服务价格同比仅提高0.1个百分点，恢复整体偏慢。

疫情扰动居民消费需求恢复，核心CPI再次回落。受国内疫情多地散发影响，11月剔除食品和原油的核心CPI同比回落0.1个百分点至1.2%，反映出居民消费需求恢复依然疲弱。往后看，核心CPI在服务业慢修复和价格传导增强的带动下回升可期，但疫情扰动和低收入群体恢复偏慢将制约其回升幅度。

预计12月CPI同比增长1.8%左右。一是预计12月食品价格环比涨幅将有所回落。如根据农业部数据，截止到12月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格分别环比增速分别为-4.9%、1.3%、2.6%，蔬菜价格由涨转跌、猪肉和鲜果涨幅回落，因此预计12月食品价格环比涨幅将有所回落；二是需求季节性回升将带动猪价中枢上行，但鉴于去年同期价格高位和猪肉长期供给相对充足，短期猪肉价格同比将延续负增长，继续对CPI同比形成拖累；三是在疫情影响收敛和价格传导效应增强的共同作用下，非食品对CPI的拉动作用或有所提高，但幅度不宜高估；四是12月份CPI不存在翘尾因素，较11月回落0.6个百分点（见图5）。

二、保供稳价政策是PPI同比回落主因，预计12月约增长12.0%左右

受保供稳价政策显效，国内工业品价格普遍回落影响，11月工业生产者出厂价格同比增长12.9%，涨幅较上月回落0.6个百分点，此轮PPI上行周期高点大概率已过。其中，生产资料和生活资料分别同比上涨17.0%和1.0%，较上月回落0.9和提高0.4个百分点，两者走势分化，前者是PPI回落主因（见图6）。

从行业看，煤炭和高耗能行业是PPI回落主因，但原油产业链和下游行业价格有所回升。受保供稳价政策显效影响，煤炭和高耗能行业同比增速回落较多，如煤炭开采业、黑色金属压延业出厂价格同比分别较上月回落14.9和8.9个百分点；受国际油价上行高位运行带动，国内原油产业链相关行业出厂价格多数上涨，如本月石油天然气开采行业PPI较上月提高8.8个百分点；同时受传统假日需求提振和保供稳价政策影响，上游涨价传导效应有所增强，农副食品加工、纺织业、食品制造业等下游行业PPI同比均有所上涨（见图7）。

预计12月份PPI增长12.0%左右。一是12月PPI翘尾因素较11月下降1.2个百分点左右（见图8）；二是受全球能源供给偏紧和寒冬需求增加的叠加影响，预计国际原油价格仍将在高位震荡，其滞后效应将继续反映在新涨价因素中，但全球疫情蔓延或增添新变数，需继续关注大宗商品之母——原油价格的走向；三是预计在国内持续加大保供稳价政策力度的大背景下，国内工业品如煤炭和高耗能产品价格大起大落的概率不高。

三、PPI和CPI剪刀差高位收窄，中下游利润挤占效应有望缓解

PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图9-10）。但本轮PPI和CPI剪刀差扩大，主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性的涨价。在国内需求恢复偏慢的情况下，中下游行业转移成本能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。

保供稳价政策显效下，11月份PPI和CPI的剪刀差较上月收窄1.4个百分点至10.6%，意味着上游涨价对中小游利润的挤占效应将有所减弱，中下游行业增长动能有望增强，但需求恢复仍慢将制约其回升幅度。

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