编者按

中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2022年经济工作，根据新华社的通稿，其中的很多表述都透露出宏观经济政策在2022年将迎来关键变化：

继续做好“六稳”、“六保”工作，持续改善民生，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间

明年经济工作要稳字当头、稳中求进

——2021年国内GDP一季度同比增长18.3%，二季度同比增长7.9%，三季度同比增长4.9%，四季度面临进一步下滑的可能，2022年如何保持“经济运行在合理区间”显得至关重要，一个“稳”字，凸显了新一年的经济政策取向。

积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。

稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。

——事实上，“保持流动性合理充裕”已经有所体现，就在12月6日晚间，中国人民银行宣布决定于12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。预计此次全面降准释放长期资金约1.2万亿元。

紧接着，中国人民银行又在12月7日向外界公布再贷款利率自12月7日起下调支农、支小再贷款3个月、6个月、1年期利率0.25个百分点。其意图也是非常明显的，即降低中小银行的资金成本，进而引导中小银行降低“三农”和小微企业贷款利率。

实施好扩大内需战略，促进消费持续恢复

支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环

社会政策要兜住民生底线，落实好就业优先政策，推动新的生育政策落地见效

——这其中最值得关注的莫过于有关房地产业的表述，“房住不炒”的字眼没有出现在通稿中，显示有关政策获奖发生重大变化，依然是“稳”字当头。

关于此次中共中央政治局会议，新华社的通稿字数不多，但透露的信息却是重磅的，显示宏观政策正在积极调整，无论是房地产政策政策、环境政策还是生育政策，都要让位于“稳中有进”，防止经济硬着陆，保持社会稳定是一切一切的根基所在。

纵观近年来，“严监管”一直是保险业主旋律，尤其是在银保监会完成“三定”，各部门职能重新划分后，一系列新规相继出炉，成为影响行业发展进程的重要因素。如今，宏观经济政策风向有调整，这对于保险业而言意味着什么？政策也将随之改变？适度宽松的货币政策下，又会对保险行业产生什么影响？

回到监管政策的层面来看，一系列的新政已经相继落地，其对于行业的影响已经实质性发生，这是行业从高速度发展走上高质量发展的必经之路。

更重要的是，消费者的逻辑改变了，逐渐步入而立之年的90后一代成为主力消费人群，独生子女对于自我价值更清晰的界定，更高的教育水平，更充分的信息获取手段……他们已经很难为传统人情社会所左右，人海战术基本失效，行业发展逻辑面临深度重构，纵然宏观经济政策变调以及降准、降息等货币政策手段会对行业资产端、负债端产生一定影响，监管政策转向也对行业发展产生一定影响，但这一次改变的是底层逻辑，除了认清趋势、顺应趋势外，所有的手段都将是短期的。

政策层面的具体变化尚未呈现，但全面降准已经明确，本文就聚焦后者，试图探讨其将会给行业带来的潜在影响。尽管很有可能是“信号意义大于实际意义”，但信号毕竟已经出现：

2021年12月6日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。紧接着12月6日，中央经济工作会议召开，“稳”字给明年经济定了调。中央政府承认了明年经济平稳运行“难度加大”，财政、货币的表述均比之前有所放松。房地产更是被点名“良性循环”。

对于降准和中央经济工作会议，民营企业感觉脖子能够松一松，房地产看到了漫长寒冬后的一丝绿意，金融业一如既往的普遍利好（股市好、债市好，各种好）。那对寿险行业有啥影响？

如果要分析这个问题，就需要从宏、中、微三个层面，将经济发展状况和方式、利率以及寿险行业联系起来看，才更有意义。以下我们会以利率为切入点，联系整体经济发展状况，做一些简单的分析，对于明年行业的发展也做一点简单的预测。

分层推演利率影响寿险业发展基本逻辑

利率变化速率影响大于利率变化本身，利差影响更大

要想明白此次降准对于寿险行业的影响，首先要了解利率是如何影响寿险业运行的：

1. 宏观看经济：利率变化速率影响更大

关于利率的理论很多，我们选取马克思的观点，即利率由社会平均利润决定。平均利润越高，资本越受到追逐，利率会上升；反之则降低。

从时间维度看，过去两个世纪的利率走势基本与工业革命相关，在每一轮中均出现先升高再降低的趋势。这个过程对应的就是工业革命带来的新需求/供给-利润创造能力提升-利率升高-工业革命红利耗尽-需求/供给不足-利润创造能力下降-利率下降的过程。

可以说利率背后反映的是利润创造能力，也就是经济发展潜力。讨论利率问题，本质上讨论的是经济发展水平和模式。

过去30年席卷西方国家的低利率，本质是上一轮工业革命红利耗尽，新工业革命迟迟未到，形成的“低利率-高负债-进一步降低利率”的恶性循环。虽然大趋势一致，但每个国家进入低利率的方式不同，这种不同主要体现在利率下降的速率上，背后实际是经济发展状况和模式的反映。

比较有典型意义的模式是日本模式（利率快速下行至负利率+经济下行）、德国模式（利率缓慢下行至零利率+经济增长平稳）和美国模式（利率波动下行+经济维持增速）。

具体到寿险行业，三种模式对于寿险行业的影响也是不同的。日本由于缺乏有效经济支撑手段，快速降至负利率，对寿险行业产生致命的打击，导致一波破产潮。德国模式经济能够维护基本面，利率虽然缓慢的下行到零利率，但并没有对寿险行业带来致命的打击，原因在于经济支撑以及因为利率下降的速度慢，给寿险公司留下了足够时间，做好承保和投资端的匹配。美国因为经济增长动力一直都在，加之美元霸权，虽然由于货币政策的原因利率波动下行，但美国寿险市场整体还有小幅增长。

由此可以看出，利率下降不可怕，可怕的是快速下降，怕的是经济动力没有支撑。因此，我们认为，利率变化的速率影响更大，经济基本面是最根本因素，这也是我们为什么提出“宏观看经济”。

对于中国来说，基础利率子弹充足（对比零利率和负利率国家来说），经济增长动力仍然强劲（对于所有国家来说），在新工业革命到来之前，虽然低利率不可避免，但短期影响不大。利率变化的幅度长时间内保持基本平稳，这也是中央工作经济会议的定调，因此从宏观角度出发，整体有利。

2. 中观看利差：利差空间影响更大

金融获利的本质就是利差。过去30年寿险行业的发展，基本也是基于利差逻辑的驱动，这一逻辑在2015年的投资驱动型保险公司大行其道达到顶点，随着监管和去杠杆陨落。

2018年左右开始的去杠杆，让整个金融行业都很难受，寿险也不例外，这背后本质就是利差空间被压缩。利差压缩，导致寿险行业进入了本轮的“萧条”。利差空间的压缩，也是行业转向保障属性客观原因之一。所以从2018年开始的行业转型（保险姓保），一方面是强监管的要求，另一方面也是行业内生动力变化的必然结果。

长期看，利差空间会随着低利率到来而加剧（这一点在日、德市场都验证了），利差空间的压缩成了压垮很多寿险公司的最后一根稻草。但整体看，中国的利差空间仍然比较“富裕”，虽然利润降低是大概率的事，但只要利差空间在，行业发展的动力就在。

3. 微观看投资：小舢板和大轮船

降准在投资端最直接的影响就是，寿险公司持有的权益类、债券类、非标（地产等）资产的价值大概率能有提升，至少从数字上看是增长了，这能够给寿险公司提供更大的利差空间，为承保端做产品提供更多的底气。

股市、债市的增长对于承保端来说并不一定完全是好事。保险的投资属性比起股市、地产等明显更弱，比起理财也没有明显的优势。而一个基本的事实是，中国的货币主要集中在银行、地产这些“大轮船”中，保险业的资金量相比之下恐怕只能是“小舢板”。降准相当于大海的水涨了，对于“小舢板”来说，大海水涨了肯定有影响，但身边的“大轮船”可能影响更大。

历史的数据也证明，寿险的承保端数据基本与地产、股市呈反向变化。放水后，资金总是优先进入“大轮船”，虽然资金的总量增加，短期内流入“小舢板”的数量未必会很快增加。而当资金从“大轮船”流出时，往往才是“小舢板”涨水之时。

分析全面降准对寿险行业的实际影响

短期受益有滞后性，理财型产品销售迎机遇

理解了利率变化影响寿险行业发展的基本逻辑，再回过头来观察此次降准对于行业的影响， 结果变得更为清晰。

本次央行选择全面降准、精准降息的方式释放流动性，信号是非常明确的：经济基本面虽然承受压力，但还没有到需要“大水漫灌”的地步。0.5个百分点的降准力度虽然比过去有所加大，考虑到未来需要置换的9500亿流动性需求，本次释放的流动性并没有表面看上去的那么大。

所以本次降准的信号意义大于实际意义，表明中央政府关注到了经济面的变化，但后续的政策走向恐怕仍然取决于国内经济、疫情、海外国家等综合因素。

具体到寿险行业，短期受益也将具有滞后性。

降准肯定会增加流动性，整体流动性的增加必然也会有部分流动性以各种渠道进入保险行业依据前文关于“大轮船和小舢板“的分析，这些流动性恐怕短时间不会快速进入保险行业，所以行业如果想享受本次降准的好处，可能需要“让子弹飞一会儿”。

寿险行业能借机干点啥？

销售端：短期有利于理财型产品的销售

从逻辑上看，降准会使流动性增加，理财的收益率降低。因此从销售端看，理财型产品的销售可能会有所提升。按照“开门红”的传统打法，先理财后保障的顺序，可以考虑增加理财型产品的销售时段长度。

投资端：调整资产结构的窗口

流动性增加往往会提升资本市场的活跃度，寿险的资产端会有调整资产结构的窗口。寿险公司可以根据自身资产结构的情况，调整与负债端的匹配性，毕竟低利率的乌云一直在天边徘徊。

利润端：拉长报表，等候新工业革命的到来

虽然降准能够短期释放流动性，扩大利差空间，但长期看疫情长期化、国内新动能不足、海外经济形势紧张等均产生很强的风险因素，全球经济陷入衰退的可能性不小。利率、利差空间未来的趋势都是降低，大部分投资收益率可能都会逐渐降低。因此通过养老、健康等长回报周期产业的投入，拉长利润表的周期，等候新工业革命产生的新需求，可能是一个不错的选择。

从本次降准的信号以及中央工作经济会议的精神看，明年比起2021年各方面都会更积极一些。从以上框架逻辑看，整体对于寿险行业是有利的，利差空间会增大，寿险的压力应该会比今年更小些。但类似2008年、2015年的“大水漫灌”可能性很小，因此未来行业在整体放松的情况下，分化只会更严重。

整体经济呈现K型复苏，客户群体分化只会更加明显，新人留存可能会更艰难……如何加快转型，找到更多细分的市场空间，实现差异化发展，仍然是寿险企业需要思考的主要方向。

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