作者丨陈述 看懂经济专栏作家

12月6日，人民银行宣布，决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。

这是继7月9日下调存款准备金率后，再次实施同一操作。

我们认为，这两次降准，一定程度上可称之为“不对称降准”，表明2014年以来执行的鼓励性的定向降准政策结束，但人民银行未来仍可通过降准优化自身资产负债表，在为金融体系提供长期稳定流动性的同时，为未来通过再贷款推动金融资源配置打开空间。更进一步，再贷款可能成为未来投放基础货币的重要渠道，为更好实施这一政策，降低再贷款利率亦应该在央行考虑范畴之内。

连续两次降准，旨在优化央行资产负债表结构

在本次及前次宣布降准同时，人民银行均就降准的细节回答了记者提问。两次答记者问信息显示，两次降准可累计释放长期资金2.2万亿元，降低金融机构资金成本合计280亿元。从降准资金的流向看，7月份的降准“释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口”；此次降准“释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金”。

从降准资金的用途看，央行通过降准优化自身资产负债表的意图较为明显。7月份的降准之后，人民银行金融性公司存款（对应法定准备金和超额准备金）环比减少1.4万亿，对应的人民银行对其他存款性公司债权（包括再贷款、再贴现、PSL、MLF等）减少0.9万亿，此外，政府性存款增加了约0.5万亿元，恰好与“归还到期的中期借贷便利（MLF）和弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口”相吻合。

从10月末人民银行资产负债表来看，由于去年11月至今年1月央行MLF净投放9500亿元，此次释放的1万亿元长期资金一部分将用于弥补金融机构归还MLF可能产生的流动性缺口，同时部分用于满足年底各地政府债券发行速度加快，带来的额外流动性需求。

总体看，连续两次降准，主要作用是改善了央行资产负债表结构。通过降准，人民银行对金融机构负债（对应存款准备金）减少，金融机构利用央行释放的资金，归还借用的MLF等资金（对应央行其他存款性公司债权），相当于使用低成本资金置换借用央行的高成本资金（MLF年利率2.95%），这也是央行公告中降低银行资金成本的缘由所在。

定向降准再无空间，政策事实退出

还要关注的一个细节是，两次降准均提到，降低准备金率“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”。本次降准更是特意指出，“考虑到参加普惠金融定向降准考核的大多数金融机构都达到了支农支小（含个体工商户）等考核标准，政策目标已实现，有关金融机构统一执行最优惠档存款准备金率”。这隐含着，此次定向降准在普遍下调0.5个百分点之外，还对普惠金融考核的机构额外执行了降准，释放资金0.2万亿元（7月份降准释放1万亿，此次释放1.2万亿，多出来的便是普惠降准释放资金）。

这意味着，5%将是当下及未来一个时期，央行可以接受的最低存款准备金率，央行强调，“5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营”。

这意味着，自2014年开始执行的定向降准已再无空间，未来如再次实施降准，将是“逆向不对称”的。

原先的定向降准，旨在通过为中小银行机构（城商行、农商行、农信社等）提供中长期资金，支持其加大小微和三农的支持力度，但这也事实上形成了中小银行准备金率低于大型银行，且差别越来越大的情况，这一差别，最大达到了6个百分点左右。

今年7月和12月的两次降准划定了存款准备金率的“下限”，代表着未来如再次降准，越来越多的中小银行将无法享受该政策，大型银行的存款准备金率会逐步相中小银行靠拢，可谓是“逆向不对称”降准。这也标志着中小银行在准备金率方面的“优惠待遇”逐步缩减，2014年以来实施的，通过定向降准进而支持银行业机构加大小微、三农等领域投放的政策，事实上已经结束。

降准打开央行再贷款使用空间

如上所述，两次降准有助于人民银行调整资产负债结构，降低自身的资产（对金融机构债权）和负债（存款性公司存款），通过“缩表”增加流动性供给，降低金融机构资金成本。这样的操作，为定向降准政策结束后，央行通过再贷款工具配置金融资源打开了空间。

展望未来货币政策工具操作，可能会有如下方向：

一是继续降低准备金率。由于降准是“逆向不对称”的，降准释放的资金将主要用于置换央行发行的流动性补充工具（典型的如MLF），降准主要体现在央行资产负债表的调整上。但由于准备金是金融稳定的“压舱石”，12月份的降准后加权准备金率降至8.4%，与5%的“最低准备金率”相比，空间未来这一操作总体空间有限，加权准备金率7%也许是一个合适的水平？

二是再贷款工具使用规模将不断上升。在准备金率降至一定水平后，“再贷款”将成为央行创造货币的主渠道。今年10月份以来，人民银行先后推出了碳减排金融支持工具和煤炭高效清洁利用再贷款，成为结构性货币政策工具的品种再创新和范围再拓展。过去几年，人民银行通过再贷款这样的结构性工具，支持特定领域的思路更加清晰，操作愈发成熟。2017年至今，人民银行支小、支农再贷款累计新增1万亿元，对应的普惠小微贷款迅速增加，2021年上半年，普惠小微贷款新增额历史上首次超过房地产贷款新增额，换言之，支小再贷款带动的普惠小微信贷成为货币创造的更重要边际力量。以碳减排工具为标志，人民银行仍将持续通过再贷款（或类似的工具），支持和鼓励金融机构加大特定领域的信贷投放，进而再贷款将成为创造货币的更重要渠道。

三是降低再贷款利率也在央行考虑范畴。当前支农、支小再贷款利率为2.25%，但碳减排支持工具利率为1.75%。这表明，再贷款利率以及基于此形成的利差空间亦是央行再贷款工具的调控手段。未来通过调整再贷款利率或再贷款发放贷款的利率水平可能成为央行的重要政策实施方式。

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