文 | 对冲研投·楼兰财经

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

在《FICC专题》系列文章《美联储政策调整，滞胀逻辑证伪，黄金未来走向何方？》一文中，我们提及2021年美债利率与美元指数之间存在背离的现象，本文在回顾美债利率与美元指数历史趋势的基础上，结合美国经济运行、通胀表现和美联储政策实施，对不同历史时期二者之间出现的背离现象、市场影响、背离产生的原因等方面进行深入分析。

01

美债利率与美元指数历史趋势回顾

为了展示美元指数与美债利率之间的关系及其变动趋势，我们分别从不同的历史时期进行分析，包括1979-2021年间、2003-2021年间、2007-2021年间，以及2021年四个时间段，观察和分析10年期美债利率与美元指数的趋势及其相互关系的变化。

1979-2021年

下图是1979-2021年间，10年期美债收益率（10Y UST）与美元指数（DXY）的变动趋势。根据这一时期的历史数据，我们计算出10年期美债收益与美元指数之间的相关系数为0.5337，二者之间存在较弱的正相关关系。

来源：美联储FED、investing.com、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

2003-2021年

2003年初，10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）开始推出，美债品种更加丰富，为分析美债收益率与美元指数提供了更多选择。

下图是2003-2021年间，10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）与美元指数（DXY）的变动趋势。

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根据这一时期的历史数据，我们计算出10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）与美元指数（DXY）四者之间的相关系数如下：

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计算结果表明，2003-2021年间，美元指数（DXY）与10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）之间存在较弱的负相关关系，其中美元指数（DXY）与10年期美债收益率（10Y UST）之间的相关关系由1979-2021年间较弱的正相关关系转为弱的负相关关系，表明长期利率下行过程中，美元指数仍整体上保持强势（相对于欧元等其他主要货币），美元指数与美债收益率之间开始出现背离。

2007-2021年

2007年美国爆发次贷危机，2008年爆发金融海啸并引发全球金融危机，美联储连续降息，在2008年12月将联邦基金利率下调至接近零的历史低位。由于降息未能达到预期的稳定效果，美联储开始实施资产购买操作。继续日本央行之后，美联储于2008年11月、2010年11月和2012年9月先后实施了三轮量化宽松政策。

下图是2007-2021年间，10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）与美元指数（DXY）的变动趋势。

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根据这一时期的历史数据，我们计算出10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）与美元指数（DXY）四者之间的相关系数如下：

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计算结果表明，2007-2021年间，美元指数（DXY）与10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）之间继续存在较弱的负相关关系，但负相关程度高于2003-2021年这一时期。表明利率下行过程中，美元指数与美债收益率之间的背离现象朝着更加显著的方向变化。

2021年

2021年以来，情况有了新的变化。下图是2021年以来，10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）与美元指数（DXY）的变动趋势。

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根据这一时期的历史数据，我们计算出10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）与美元指数（DXY）四者之间的相关系数如下：

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计算结果显示，2021年以来，美元指数（DXY）与10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）之间的相关关系由2003-2021年间的负相关转为正相关，不过相关关系较弱；美元指数（DXY）与10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）之间仍保持弱的负相关关系，但相关程度略有减弱。

出现这一变化的主要原因是2021年以来美国通胀加快上涨。2021年10月，美国10月PPI同比上涨8.6%，核心PPI同比上涨6.8%，均与前值持平，且为有数据以来最快涨幅；10月CPI同比上涨6.2%，创1990年12月以来最高，前值5.4%；10月核心CPI同比上涨4.6%，创1991年9月以来最高，前值4%；10月核心PCE通胀同比4.1%，为1990年以来最快，预期4.1%，前值3.7%。美国10月PCE通胀同比5.05%，同样为1990年以来最快，前值4.4%。

随着美国经济复苏，通胀加快上涨，劳动力市场改善，美联储政策立场发生重大转变。2021年上半年，美联储实施大规模资产购买（量化宽松），但从2021年6月会议开始讨论缩减购债（taper2），于2021年11月会议就缩减购债计划作出决议，从2021年11月中旬开始实施。关于美联储提前加息的预期也日益加强。

因此，自2021年初以来，10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）整体上行，而10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）则经历上涨、震荡走低并维持低位运行，这三个指标与美元指数之间的相关关系由此发生变化。需要注意的是，即使是2021年，不同的细分时间段内，10年期美债收益率（10Y UST）、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）与美元指数（DXY）之间的相关关系也有不同的表现，详见下文介绍。

02

2021年美债利率与美元指数背离的表现

2021年第1季度，美债利率与美元指数的变动趋势十分接近。2021年第2季度以来，美债利率与美元指数之间再次出现背离。分析这一背离现象可以发现，不但造成背离的原因发生了重要变化，不同时期的背离表现也存在区别，分析如下。

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2021年第1季度

受COVID-19疫情冲击，美联储与美国财政部联手实施全面宽松政策，2020年美元指数整体走弱，除3月23日因金融市场动荡、避险与流动性需求而短期大涨至盘中最高103.96，之后迅速回落，大部分交易时段表现呈偏弱下跌趋势，2021年1月6日盘中最低89.165。

2021年初，随着疫苗开始接种，美国经济强劲复苏，通胀预期升温，实际通胀加快上涨，美债收益率出现较大幅度上涨，美元指数上涨。其中美元指数升至3月31日盘中最高93.47，收盘93.23。2021年初（1月4日），10年期美债收益率仅为0.93%，到2021年3月19日和3月31日大幅升至1.74%。

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这段时间内，美债利率与美元指数的变动趋势十分接近，均呈上涨态势，未出现明显背离现象。

2021年4月-6月初

2021年第2季度，欧元区经济复苏，欧元上涨，同时美国经济复苏过程中一些经济指标不及预期，显示复苏早期阶段经济运行不够稳固，产出缺口补足仍需要一定时间，美元指数回落。下图是2020年以来美元指数、美元兑欧元汇率变动趋势。

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美联储淡化通胀影响，坚持认为通胀是短期现象，通胀主要由低基数效应、供应恢复滞后等因素推动。10年期美债收益率（10Y UST）与10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）震荡回调，美元指数下跌，但10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）继续上涨，如下表所示。

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这段时间内，美债利率与美元指数的变动开始出现背离，一是美元指数几乎跌去第1季度的涨幅，但10年期美债收益率（10Y UST）与10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）震荡小幅回落；二是美元指数下跌的同时，10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）继续上涨。

2021年6月中旬-11月初

2021年6月10日，美国5月CPI与核心CPI数据公布，其中CPI同比上涨5%，创2008年9月以来最高；核心CPI同比上涨3.8%，创1992年7月以来最高。2021年6月15日，美国5月PPI与核心PPI数据公布，其中PPI同比上涨6.6%，核心PPI同比上涨4.8%，双双创有数据记录以来最高。由于美国经济复苏良好，通胀压力显著加大，美联储在2021年6月15-16日举行的议息会议上开始讨论缩减购债计划（taper2）。

2021年8月9日公布的数据显示，美国6月职位空缺达1007.3万个，创历史最高。当天美元指数上涨至92.94，较前低上涨3.37%；但美债收益率全线下跌，其中10年期美债收益率（10Y UST）下跌26个基点，10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）在通胀压力加大的情况下仍小幅下行7个基点，10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）下跌19个基点，显示美联储持续实施的大规模资产购买对美债价格及收益率造成扭曲。黄金最低跌至1677.9美元，收盘1726.5美元，较前高下跌9.6%。

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2021年8月11日公布的数据显示，美国7月CPI与核心CPI同比涨幅继续攀升，其中CPI同比上涨5.4%，核心CPI同比上涨4.3%。2021年8月12日公布的数据显示，美国7月PPI与核心PPI同比涨幅继续攀升，其中PPI同比上涨7.8%，核心PPI同比上涨6.2%，双双刷新有数据以来的记录。之后几个月的价格数据显示，美国通胀压力不断加大。

2021年11月3日，美联储公布缩减购债计划（taper2），当天美元指数涨至93.86，美债收益率震荡上行，其中10年期美债收益率（10Y UST）升至1.6%，10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）升至2.53%，10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）升至-0.93%。反常的是，10Y TIPS上涨的情况下黄金不降反跌。11月3日当天黄金收盘1763.9美元，比8月9日收盘价上涨2.17%。

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上述分析显示，2021年8月初-11月初这段时间内美债收益率的上涨带有修复性质，主要原因是通胀压力持续上升，美联储公布了缩减购债计划（taper2）。

美元美债从背离到小幅修复

2021年11月3日，美联储公布缩减购债计划（taper2），但同时鲍威尔继续认为通胀是短期现象，打压加息预期，随后金融市场再次出现背离现象，主要是美债收益率与美元指数之间出现背离，美元指数上涨，美债收益率走势分化，其中10年期美债收益率（10Y UST）微升至1.63%，10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）升至2.73%，10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）不升反降，跌至-1.1%。黄金迎来一波短期反弹，2021年11月16日盘中最高1879.5美元，比11月3日低点1758.5美元上涨121美元，涨幅6.9%，收盘1854.1美元。

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2021年11月9日公布的数据显示，美国10月PPI同比上涨8.6%，核心PPI同比上涨6.8%，再次刷新有数据以来新高。2021年11月10日公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨6.2%，创1990年12月以来最高；核心CPI同比上涨4.6%，创1991年9月以来最高。2021年11月24日公布的数据显示，美国10月PCE通胀与核心PCE通胀分别同比上涨5%和4.1%，均为30年最高。

在美国通胀压力进一步加大的情况下，鲍威尔坚持认为通胀为短期现象，打压加息预期，美联储继续实施资产购买操作，造成美债收益率扭曲。直到2021年11月22日拜登提名鲍威尔连任美联储主席，鲍威尔才表态将使用政策工具应对通胀，背离的市场才得到部分修复。

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2021年小结

以上对2021年以来的美债市场变动趋势分析表明，虽然10年期名义美债收益率、10年期盈亏平衡通胀（10Y breakeven inflation rate）整体上涨，同时10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）维持低位震荡，实际上美债收益率受到明显抑制，而美元指数表现较为强势。

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关于美债与美元背离、美债收益率扭曲的详细原因，下文给出全面深入分析。

03

美债利率与美元指数背离的原因分析

大约从2021年6月中旬美联储讨论缩减购债计划（taper2）开始，10年期美债收益率与美元指数多次出现背离，10年期美债收益率震荡下行，美元指数上涨。其中，10年期美债收益率从2021年6月9日1.5%下跌至6月10日1.45%，7月19日进一步跌至1.19%，直到9月28日才恢复上涨至1.54%，此后维持1.5-1.6%区间震荡行动。

2021年以来，10年期美债收益率受到抑制、较长时间内与美元指数走势出现背离的原因主要有四个。一是美联储继续实施大规模资产购买，推高美债市场价格，压低收益率。二是美联储淡化通胀影响，鲍威尔坚持认为通胀是短期现象，直到获得连任提名才改变立场。三是美国财政部第4季度再融资规模下降。四是欧元、日元、英镑偏弱，美元相对强势。

1、美联储继续实施大规模资产购买

美联储资产购买对美债市场的影响不难观察和理解。一方面，美联储买入美债会推高美债的市场价格，压低收益率；另一方面，美联储购买资产的过程会向市场投放大量流动性，投资者货币资产增加，导致对金融资产的需求增加，其中包括美债。

来源：美联储FED、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

我们计算了2003-2021年美联储持有的总资产（资产负债表规模）、持有的美债、持有的机构抵押贷款支持证券（MBS）与10年期美债收益率、10年期通胀保护债券收益率（10Y TIPS）之间的相关系数，如下表所示。计算结果表明，美联储资产购买与美债收益率之间存在较为显著的负相关关系。

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2021年以来，在美国经济复苏、通胀压力不断加大、实际通胀率创30年最高的情况下，美联储继续实施每月1200亿美元的资产购买，直到2021年11月中旬。大规模资产购买推高了美债的市场价格，压低了美债收益率，市场流动性极度充裕。

2、美联储淡化通胀影响

2021年以来，美国经济复苏，通胀加快上涨，通胀压力加大，但鲍威尔坚持认为通胀为短期现象，淡化通胀影响，打压加息预期，也是美债收益率受到压制、与美元指数出现背离的原因之一。

来源：美联储FED、investing.com、对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

直到2021年11月22日获得连任提名，鲍威尔才在讲话中表示，将使用政策工具应对通胀，立场出现重要改变。市场对美联储提前加息的预期随之上升。

2021年11月24日公布的数据显示，美国10月PCE通胀与核心PCE通胀同比均创下30年最高，通胀压力继续加大。同一天公布的数据还显示，美国失业金初次申请人数减少至19.9万人，创1969年11月中旬以来最低，表明美国劳动力市场正强劲恢复。当天美元指数盘中最高96.94，收盘96.88，远超3月末的水平；10年期美债收益率收盘1.64%，比3月31日低10个基点，二者之间仍存在较明显的背离。

2021年11月26日，南非新发现的变异病毒毒株奥密克戎（Omicron）引发金融市场波动，当天欧美股市、原油价格出现暴跌。10年期美债收益率与10年期盈亏平衡通胀率分别下跌16个基点和6个基点，实际利率（10Y TIPS）下跌10个基点，美元指数跌至96.09。

2021年11月30日，鲍威尔在向美国国会作证词时表示，将使用政策工具应对通胀，考虑在即将举行的12月会议上讨论加快缩减购债速度，提前结束资产购买，避免通胀进一步恶化，并不再认为通胀是短期现象。这一表态与鲍威尔此前的立场相比发生了根本变化，支持美元，利空美债价格（收益率有上涨趋势），但受新的病毒扩散冲击，未来一段时间内，市场将面临新的不确定性。

3、美国财政部第4季度融资规模下降

考虑到财政收支缺口和债务上限问题，美国财政部于2021年11月3日决定降低2021年11月-2022年1月的季度融资（含再融资）规模，各期限的美债品种计划发行数量及调整情况如下表所示（单位：10亿美元）。

来源：美国财政部treasury.gov

根据美国财政部的计划，2021年11月-2022年1月的季度融资规模将比2021年8月-10月减少840亿美元。美债发行量环比下降，也是美债收益率下降的原因之一。

当地时间2021年12月2日，美国众议院和参议院先后通过临时支出法案，避免政府关门，为政府提供资金至2022年2月18日。但债务上限问题仍存在挑战。

4、欧元、日元、英镑偏弱

2021年以来，美国经济复苏步伐大约领先欧元区1个季度。由于欧元区经济在2021年第2季度出现强劲复苏，欧元上涨，美元指数从2021年4月初开始走弱，5月25日盘中最低89.515。美元弱势持续到6月中旬，6月11日盘中最低89.96。同一时期，10年期美债收益率震荡小幅下行但仍维持在1.5-1.6%左右。与2021年第1季度相比，第2季度10年期美债收益率与美元指数之间出现明显背离。

疫情冲击以来欧元兑美元汇率、美元指数走势（来源：文华财经）

2021年下半年，美元结束第2季度的弱势，开启上涨行情。一方面，美国通胀持续加快上涨，美联储讨论、公布了缩减购债计划（taper2），市场对美联储加息预期升温，美元获得上涨动力；另一方面，欧洲央行否认将在2022年提前加息，叠加英格兰银行意外未在2021年11月4日的会议上宣布加息（市场预计加息15个基点），以及日本政府宣布将在财政支出中安排55.7万亿日元用于刺激经济，欧元、英镑与日元全部贬值，进一步支撑美元。美元指数从2021年5月25日低点89.515升至2021年11月24日高点96.94。

04

小 结

随着美国经济持续复苏，产出缺口不断修复，美联储政策立场也随之调整，从全面宽松到逐步退出宽松，未来将转向紧缩阶段，美债收益率从长期来看仍有上涨动力。同时，我们预计欧元、日元短期内仍然偏弱，英镑受英格兰银行加息预期的支撑，表现强于欧元、日元，整体上美元指数仍有上涨动力。综合来看，因美联储大规模资产购买等因素所扭曲的美债收益率、以及美债收益率与美元指数之间的背离有望部分得到修复。

汇率取决于两种货币（或一种货币与一篮子货币）之间的相对强弱对比。美元指数既取决于美元，也涉及美元指数篮子货币（欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎）的变动，其中欧元影响最大。因此，会出现美国经济表现不佳甚至出现衰退、美联储实施宽松政策，美债收益率下行，美元理应贬值但美元指数实际上涨的情形，如2008年7月下旬-2008年12月上旬、2009年12月-2010年7月、2011-2012年；也有可能出现美国经济表现良好、美联储加息收紧货币政策，美债收益率上行，美元理应升值但美元指数实际走弱的情形，比如2017年初-2018年2月。另外，疫情影响存在较大不确定性，美国及全球经济复苏、金融市场运行仍有面临冲击的可能，我们预计美元指数与美债收益率变动趋势之间仍会出现背离现象。

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