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【正文】

2021年11月19日，央行发布2021年3季度货币政策执行报告，为窥探央行政策层面的一些变化提供了依据，也有助于评估12月政治局会议和中央经济工作会议可能会有的一些政策信息，整体上看对经济形势的展望更悲观、通胀与外围政策形势的变化对货币政策变化构不成制约、货币偏松方向比较确定（今年二季度货币政策报告详情参见如何理解央行2021年2季度货币政策执行报告？）。

一、关注三季度货币政策执行报告中的几个新提法

三季度货币政策执行有一些提法值得关注，如删掉“把好货币总闸门”和“坚决不搞大水漫灌”两个表述、新发放贷款利率有所上行、经济形势方面的表述更趋悲观、“搞好跨周期调”调整为“做好跨周期调节”、全球经济复苏展望方面更为不乐观、存款利率报价方式调整导致长期存款利率下降幅度较大、更关注跨境资金双向流动以及超储率下降不意味着流动性收紧等等。

二、新发放贷款利率底部略有抬升，个人住房贷款利率连续三个季度上行

（一）贷款利率的变化是纠结的。具体，2020年三季度和2021年一季度货币政策报告显示“货款利率可能已经开始掉头向上”，但2020年四季度与2021年二季度货币政策执行报告并不支持这个结论，特别是2021年二季度新发放贷款利率水平大幅下行，贷款加权平均利率创有统计以来新低。不过，2021年新发放贷款利率则继续呈现出底部抬升的迹象，这可能意味着今年二季度新发放贷款利率是短中期的一个底点，目前新发放贷款利率正处于底部区间内。

（二）今年三季度，新发放贷款加权平均利率由二季度的4.93%上升7BP至5%。其中，新发放一般贷款利率上行10BP至5.30%、新发放企业贷款利率上行1BP至4.59%，票据利率继续大幅下行29BP至2.65%。

（三）不过更为值得关注的是，个人住房贷款利率已经连续三个季度上行，其中，一季度、二季度和三季度新发放个人住房贷款利率分别上行3BP、5BP和12BP，累计上行20BP至5.54%。可以看出，今年三季度新发放贷款利率上行幅度最大，这主要是政策引导的结果。不过从近期地产行业政策的边际变化来看，后续个人住房贷款利率有望出现一定程度的回落。正如2021年10月26日，中国银行(601988,股吧)保险报官微发布头条文章“房贷利率，降了！”，指出今年10月90城主流首套房贷利率为5.73%、二套房利率为5.99%，均较9月下降1个基点。

（四）往后看，新发放贷款利率整体上应会在目前低位区间的基础上继续保持浮动，呈现出上行有阻力、下行更有动力的特征。

1、市场竞争压力加大、客户抢夺较为剧烈的情况下，成本优势更为明显的大行对市场的定价主导权更强，有利于贷款利率下行或维持在低位区间。

2、贷款利率无论是下行还是上行，均有一定惯性或路径依赖，这涉及到银行与客户之间的议价能力变化，本身是一个艰难的博弈过程。对于优质客户而言，最先上调利率的银行很可能就意味着会失去这些客户，没有银行愿意先开始。

3、现阶段窗口期已经不存在，稳增长的压力明显更大，且优质资产较为稀缺，无法推动市场利率趋于上行。

4、本地化经营导向更为明确的情况下，地方性金融机构纷纷加强了与本地国企等优质企业的合作，这在一定程度上进一步优化了当地优质企业的融资环境，并带动融资成本下行。当然更多一些非优质企业，则出现了明显分化。

5、贷款利率上行本身有利于间接融资体系，但不利于直接融资体系（如资本市场）和实体经济，因此政策层面似乎又不愿意看到这种情况出现。

因此，整体看贷款利率未来一段时期处于底部区间仍是政策导向，巩固贷款利率下行成果的政策导向并没有变化。

三、诸多迹象表明：国内经济出现新的下行压力、下阶段稳增长地位显著提升

（一）二季度货币政策报告对经济形势的表述为“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，三季度货币政策报告对经济形势的表述则调整为“国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行的难度加大”，可以看出国内经济面临的下行压力实际上是在增大的。特别是我们看到，2021年11月18日的经济形势专家和企业家座谈会上亦提出“我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战”。其中，很大的背景是明年上半年之前国内经济的下行压力均会比较大，需要政策层面更精准的呵护。

（二）实际上从IMF对中国经济的预测来看，今年是8%、2022年则是5.60%，且极有可能会进一步下调。2021年10月28日地11月10日，IMF表示IMF团队已与中方以视频会议方式进行了2021年的第四条款磋商（每年会进行一次，如2019年7月31日IMF执董会结束与中国的第四条磋商）。具体内容如下：

1、中国经济复苏进程并不均衡且势头放缓，下行风险不断累积。其中，短期风险包括疫情走势持续不确定、消费疲弱不振和金融脆弱性高企，长期风险包括生产率增速下降、脱钩风险增加、劳动力规模下降等。

2、货币政策应该是宽松的，这对财政政策也将起到支持作用。进一步增强汇率弹性将帮助经济调整，适应不断变化的外部环境。

3、财政政策应暂时性转向中性的政策立场，重点关注加强社会保障以及促进绿色投资而非传统的基础设施支出。

4、通过加强监管来解决企业高杠杆问题、逐步取消对国有企业的隐性担保；与此同时，还应建立市场化的破产处置框架，以维护金融稳定、促进信贷资源实现高效的重新配置并提高生产率。中国需要采取全面的银行重组措施，以加强银行体系并提高银行业支持经济复苏的能力。

（三）以上表明，下阶段稳增长的地位会显著提升，货币政策的方向会趋于宽松，结构性货币政策工具的力度可能会进一步增强，这些信号预计会在12月的政治局会议和中央经济工作会议上有所体现。

四、关注货币政策层面的一些微妙变化：宽松方向确定，年内降低仍有希望

央行提出未来货币政策要以我为主、增强自主性、根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，意味着政策层面将主要从国内形势出发。

（一）删掉“把控好货币总闸门”和“坚决不搞大水漫灌”等表述

1、自2020年三季度货币政策报告提出“把好货币总闸门”和坚决不搞“大水漫灌”等表述以来，历次货币政策报告均延续了这一表述，不过今年三季度货币政策报告删掉了“管好货币总闸门”和坚决不搞“大水漫灌”这一表述，非常值得关注。特别是我们看到，央行同时提出了“完善货币供应调控机制，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性”，意味着总量政策的地位在未来可能会进一步提升，货币向松的方向转变已经非常明显。

2、除“增强信贷总量增长的稳定性”这一表述，央行在报告中还相应提出要用好新增3000亿元支小再贷款额度、用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展、用好2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度（详情参见如何理解新推出的2000亿元专项再贷款？）、落实好碳减排支持工具（详情参见碳减排支持工具全解），这些均是总量政策的典型代表。实际上，普惠性降准也属于结构性货币政策工具，我们认为除再贷款、碳减排支持工具外，年内降准仍有可能落地。

（二）“搞好跨周期设计”调整为“做好跨周期调节”，表明政策已开始启动

另一个表述的变化也表明宽松政策已经开始启动（如近期被频繁使用的总量政策），具体看，跨周期的表述已由2021年2季度的“搞好跨周期设计”调整为“做好跨周期调节”（关于跨周期的讨论可参见如何理解政治局会议提及的“跨周期”调节？），意味着跨周期政策已经脱离设计阶段，正式启动。

（三）总量政策工具频繁被使用，地位有明显提升

1、实际上今年三季度以来，央行的操作方式主要是总量政策，不过这种总量政策更多是结构性的，如针对绿色金融领域的专项再贷款与碳减排支持工具以及针对受大宗商品价格上涨影响较大小微企业的再贷款等等。具体看，

（1）今年7月15日，央行降准0.50个百分点，释放长期资金约1万亿元（详情参见降准真的来了）。

（2）2021年9月3日，央行印发《关于新增3000亿元支小再贷款额度 支持地方法人金融机构向小微企业和个体工商户发放贷款有关事宜的通知》（银发〔2021〕224号），向全国新增支小再贷款额度3000亿元，引导地方法人金融机构加大对受大宗商品价格上升影响较大的小微企业和个体工商户的贷款投放。

（3）2021年11月8日与11月17日央行分别设立了碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。

从历史趋势来看，自2019年以来，再贷款与再贴现余额呈现明显上升态势，支农再贷款余额已从2019年9月的2207亿元增至今年9月的4747亿元、支小再贷款余额则从2018年6月的944亿元增至今年9月的9937亿元、再贴现余额从2018年9月的2162亿元增至今年9月的5842亿元。

2、除上述总量政策工具外，央行的总量政策还包括公开市场、MLF等方面，不过MLF与公开市场操作的动机更多是基于平滑流动性。具体看，今年三季度以来，MLF分别于7-10月投放1年期MLF为1000亿元、6000亿元、6000亿元、5000亿元和1万亿元，合计2.8万亿，实现了对MLF到期量的全部对冲。同时，公开市场操作基本也实现全部对冲。

我们理解，降准、再贷款与再贴现、碳减排支持工具均可被视为结构性货币政策工具，在政策引导信贷投向比较明确的背景下，总量政策仍然持续，在这一过程中，MLF利率与LPR是否会有动作也值得关注。

五、超储率下降不意味着流动性收紧，央行货币政策预期管理机制已基本成型

央行近年来特别强调预期管理，目前来看货币政策预期管理机制已经基本成型，有很多规律性的东西可供探寻。具体包括以下几个方面：

（一）已经形成了每日连续公开市场操作、每月月中固定时间开展MLF操作的惯例，并提前发布有关操作安排，释放短期政策利率信号，以稳定市场预期。

（二）每季度首月召开金融统计数据新闻发布会，季度中月发布《货币政策执行报告》，季度末月召开货币政策委员会季度例会并发布新闻公告，全年12个月全覆盖，逐月阐明货币政策立场，释放货币政策信号。

（三）年初和年中召开央行工作会并发布新闻稿，每年发布《年报》和《区域金融运行报告》。

（四）通过参加国务院政策例行吹风会、国新办新闻发布会、官网发布政策答记者问及新闻发布会文字实录、接受国内外媒体专访和发表署名文章等方式回应市场最新热点和关切。

（五）2020年4月，央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%（详情参见全面剖析4月3日央行“预期内降准+预期外降息”事件），使其与金融机构活期存款基准利率相同，消除了金融吸收活期存款存放央行的套利空间。

（六）2020年9月23日，央行召开电视会议，推动常备借贷便利操作方式改革，主要从操作方式改革、优化操作流程、提高操作效率等方面着手。SLF的演变历程具体如下：

1、2013年，央行创设SLF，向符合宏观审慎要求的政策性银行和全国性商业银行提供大额短期流动性支持，期限为1至3个月。

2、2014年1月20日起，央行开展分支行SLF操作试点，为中小金融机构提供流动性支持。

3、2015年2月11日起，央行在全国推广分支机构常备借贷便利，操作对象包括城商行与农商行、农合行和农信社四类地方法人金融机构。

可以看出，SLF自诞生之日起，其已经历多次变革，操作对象逐步扩大，此次SLF变革有序实现了全流程电子化，未来将进一步发挥SLF利率在货币市场中的利率走廊上限作用（目前7天OMO与7天SLF的操作利率分别为2.20%与3.20%）。

特别是从今年以来的操作来看，央行旨在降低货币市场利率的波动性，减少金融机构预防性资金需求，即推动市场利率（DR007）围绕7天OMO利率运行，这些均是央行预期管理的主要体现。例如，央行在3季度货币政策报告中提出“超储率下降并不意味着流动性收紧……使得央行维护流动性合理充裕和货币市场利率平稳运行的承诺更加可信，金融机构预防性流动性需求也随之进一步减少”，实际常态货币政策时期、超额准备金总量只需要维持在少量水平上即可（2008年美国存款类金融机构超额准备金总量仅20亿元美元左右）。

六、通胀不会成为央行货币政策转向的制约

从全球来看，供应瓶颈、能源短缺等可能导致海外生产消费受阻、通胀持续更长时间。同时央行表示，PPI短期内可能维持高位，我国由于是全球主要生产国，经济自给能力较强，受全球通胀影响的幅度可控，因此从这个角度来看，通胀应总体可控，且不会成为央行货币政策转向的制约。

特别是，2021年2季度货币政策报告通过专栏1进一步阐述了货币与通胀之间的关系，并提出货币与通胀之间的关系并没有发生变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。而货币超发是海外经济体的事情，在我国并不存在，我国货币政策较早进入正常化时期。

七、全球经济复苏也不乐观

除国内经济下行压力加大外，全球经济的复苏也不乐观，短期内难以回归常态，复苏动能趋缓，不同行业、企业和收入群体的分化加剧。这主要体现在：

（一）供应链阻滞、能源短缺等冲击不容忽视，如供应链摩擦明显加大等。

（二）各国绿色转型使得传统能源生产企业普遍资本开支不足、库存趋紧，叠加局部地区气候多变、地缘政治紧张等因素，能源品价格持续处于高位且上扬态势，延长了海外通胀的持续时间，并影响企业和居民的投资和消费行为。

（三）主要发达经济体的宏观政策力度已呈现边际减弱，可能会伴生的经济金融风险。例如，美联储已从今年11月启动Taper、逐步退出QE，欧央行9月表示将于今年四季度放缓PEPP下的购债速度。

八、存款利率报价方式调整成效显著、长期存款利率下降幅度较大

2021年6月21日，市场利率定价自律机制将存款利率上限由存款基准利率浮动倍数调整为加点确定（详情参见存款利率报价方式调整全解），目前为止已施行5个月左右，央行披露的数据显示成效还是比较显著的。

具体看，2年期及以上的长期定期存款利率明显下降，9月新发生定期存款加权平均利率为2.21%、同比下降17BP、较今年5月下降28BP。其中，2年期、3年期和5年期定期存款利率较5月份分别下降25BP、43BP和45BP。

从目前政策导向来看，央行更关注存款利率下降的效果，即未来将会更为关注存款利率报价方式调整的成效，并特别关注存款利率依然处于高位以及降幅不够明显的银行，毕竟从央行的角度来看，这类银行实际上扰乱了存款市场的运行。实际上，将更多关注点放在存款利率上有助于进一步巩固贷款利率下行成果。

九、央行首次公布国际收支资金来源及运用情况

央行在货币政策报告中以专栏4“全面准确看待国际收支反映的资金来源与运用”，首次公布国际收支资金来源及运用情况，表明央行目前更关注跨境资金双向流动情况。其中，国际收支指我国居民与非居民之间发生的一切经济交易，具体包括货物贸易、服务贸易、初次收入、二次收入、直接投资、证券投资、其他投资及储备资产等各类交易的全面记录，也是对相关资金来源与运用的总体反映。因此分析我国对外经济状况，不仅仅着眼于进出口及股票债券投资，应全面考察各类交易项目变动情况，未来央行将关注跨境资金双向流动。

（一）从资金来源看，主要包括经常账户顺差、来华直接投资、来华证券投资以及存贷款等来华其他投资（如境外银行同业和企业将资金存入境内银行）。

（二）从资金运用看，主要包括官方储备资产、对外直接投资、对外证券投资（包括国内居民通过港股通和基金互认等渠道投资境外特别是香港市场600亿美元）以及对外贷款等其他投资。

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（完）

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