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【正文】

今年9月下旬以来，政策层面在煤炭等能源领域以及地产领域的松动一定程度上会推动10月份的信贷企稳回升，改变9月社融与信贷低迷的境况，并缓解金融体系的资产荒困境。结合能源领域遇到的问题以及地产行业的债务压力，我们预计这种政策松动大概率会持续至明年上半年，随后则有可能会回归常态。

一、两大重点领域的政策松动一定程度上解决了金融体系的资产荒问题

目前看，两大重点领域的政策松动分别自9月底（地产行业）和10月初（煤炭等保供行业）开始，这意味着10月份的信贷数据便会体现这一政策导向，出现好转，而政策松动主要体现在授信条件不得高于国家标准（实际上9月29日的房地产金融工作座谈会中提及的“准确把握和执行”正是这个意思）。

由于这两大行业是资金的主要蓄水池，相当于政策层面为金融体系放开了两大信贷投放方向，一定程度上缓解了金融体系的资产荒困境。

（一）煤炭等能源保供行业政策松动

2015年供给侧改革以来，煤炭、钢铁等过剩产能行业一直是政策部门压制的重点领域，也是僵尸企业的聚焦地，因此过去金融体系大多是以委外（信用债下沉）的形式介入过剩产能行业，很少会直接介入。

不过2021年10月4日，银保监会发布《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通 保障经济平稳运行有关事项的通知》（银保监发（2021）42号），明确提出“优先满足煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业的合理融资需求”，首次提出“授信条件不得高于国家标准”。42号文对煤炭等行业的融资修复力度是显然的。例如，山西银行提出将腾挪出100亿元专项贷款来保障22家电力企业的能源保供融资需求，国开行亦提出通过能源保供专项贷款政策重点支持承担保供任务的重点煤炭、煤电、供热企业。这种修复一定程度上缓解了能源行业的融资困境，同时也为之前陷入债务危机的能源企业（如永煤、冀中能源(000937,股吧)）提供了喘息之机，对山西、河南、河北、内蒙古等地区的融资环境有一定程度上的修复。

（二）地产行业政策松动，10月份房地产贷款环比多增约1500-2000亿元

2021年9月29日，央行和银保监会在房地产金融工作座谈会上明确提出“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度……配合相关部门和地方政府做好两个维护”，随后各地监管部门对辖内金融机构进行窗口指导。2021年10月20日，刘鹤副总理在北京金融街(000402,股吧)论坛上提出“房地产市场的合理资金需求正在得到满足”，意味着地产行业的政策松动应会体现在10月的信贷数据上。

据财联社披露的信息，今年10月份房地产贷款投放环比和同比均有较大幅度回升，初步估值环比多增约1500-2000亿元，意味着金融机构对地产企业的融资行为已基本恢复至状态。这个环比多增1500-2000亿元是非常可观的规模量级。

二、对煤炭行业的进一步讨论

（一）之前煤炭等能源保供行业融资较为紧张的原因有哪些？

现在对煤炭等能源行业的政策倾斜恰恰说明之前的政策是趋于压制的。实际上2015年以来，煤炭等行业的融资环境一直处于比较紧张的状态：

1、煤炭行业属于典型的过剩产能行业，在去产能、环保、能耗双控以及碳中和等政策背景下，融资层面自然而然会受到主观约束；

2、能源行业属于周期性行业，经营情况波动较大、经营现金流不够稳定，没有特别背景的条件下，很难从金融体系获得大额、持续的长期融资支持；

3、煤炭行业“僵尸企业”较多，违约事件频发，特别是河南永煤以及冀中能源事件给山西、河南等地区金融生态环境造成较大冲击，使本来融资就受限的煤炭行业雪上加霜。

因此，之前煤炭等能源行业融资较为紧张的情形比较突出，而金融体系在对能源行业授信时的标准也会较政策层面更严。

（二）政策层面对煤炭行业的支持主要体现在哪些方面？

需要说明的是，42号文及其衍生的相关政策对煤炭行业的支持并非是没有选择的，而是有一定差异的：

1、聚焦重点区域和重点企业，特别是支持山西、陕西、内蒙古、新疆等煤炭主产区和重点煤炭企业的电煤供应，满足这些区域和企业的合理资金需求。

2、聚焦短期问题的解决，即根据今冬明春两季的阶段性现实需要，提供满足短期保供需求的授信方案，解决短期之急。

3、针对因成本上升等原因出现临时性困难煤炭电企业的资金需求要及时满足短期资金需求并给予适度风险容忍，保证企业现金流稳定；对符合未来绿色低碳发展政策导向的企业要全力给予中长期资金支持。

（三）能源与电力行业的经营情况明显分化（基于102家上市公司数据）

虽然政策层面从融资角度给予煤炭电行业给予较大程度的倾斜，不过煤炭电行业的实际经营情况也因能源价格上涨而出现了比较明显的分化。其中，煤炭行业的经营情况出现了明显改善，电力行业的境况则出现显著恶化，这种经营上的分化将会在现金流方面有一定体现，并为商业银行授信业务提供一些支撑，对于连年亏损的僵尸企业仍需要给予回避。

1、拉闸限电的背景：煤炭价格大涨与能耗双控

（1）今年以来，受能源等大宗商品价格上涨以及煤炭需求快速上升等因素影响，我国全国范围内出现了煤炭、电力供应紧张的问题，如今年9月以来，江苏、云南、浙江等十多个省份陆续启动了限电措施。

（2）上述问题的背后可以被归结为“能耗双控与拉闸限电”两大现象。其中，南方地区的限电主要是出于实现“能耗双控”年度目标的主动选择（如浙江等地区去年也有限电动作），而东北地区则主要受煤炭供应不足（煤价上涨过快所致）、煤炭库存下降（前期持续发电所致）等因素影响。2021年8月12日，发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》（发改办环资（2021）629号），指出了部分地区的能耗双控目标完成压力较大。

当然对于能源价格大幅上涨的影响，其根本还在于“市场煤”与“计划电”两种体系的并存，使得能源价格没办法有效进行传导。所以我们看到，政策层面的解决举措主要包括加大供应、放开电价、限制煤价、打击投机倒把，而这一系列举措确实也起到了比较好的作用，电力行业的上市公司发电动力有了明显提升。

2、受能源价格大幅上涨等因素影响，能源行业的经营情况有明显改善

煤炭等能源价格的上扬拯救了之前陷入困境的煤炭行业，使得这一过剩产能领域的经营与现金流情况在今年前三季度出现了明显改善。

（1）我们选取了能源行业的55家上市公司，通过对比2019-2021年前三季度中，营收、归母净利润与经营活动现金流量净额同比负增长的上市公司数量可以发现，今年前三季度的境况明显有所好转。

（2）今年前三季度营收同比负增长的上市公司数量降至5家、归母净利润同比负增长的上市公司数量降至14家、经营活动现金流量净额同比负增长的上市公司数量降至18家，较2019年与2020年同期均有明显好转。

（3）特别是我们看到，一些2020年前三季度经营业绩下滑较为明显的能源上市公司，今年前三季度业绩指标增速非常惊人，如中石油、中煤能源(601898,股吧)、陕西煤业、兖州煤业(600188,股吧)、潞安环保、山煤国际(600546,股吧)、华阳股份、开滦股份(600997,股吧)等等。

当然也有一些例外，如上海石化(600688,股吧)、冀中能源、安源煤业(600397,股吧)等等。

3、受能源成本大幅抬升等因素影响，电力行业的经营情况出现恶化

（1）和能源行业相反，电力行业则受能源价格和发电成本大幅抬升等因素影响，经营情况出现明显恶化。我们选取了电力行业的47家上市公司，通过对比2019-2021年前三季度中，营收、归母净利润与经营活动现金流量净额同比负增长的上市公司数量可以发现，今年前三季度电力行业的经营情况普遍出现恶化。

（2）今年前三季度47家上市公司归母净利润同比增速为负的上市公司数量增至32家、经营活动现金流量净额同比增速为负的上市公司数量增至32家，均较2019年与2020年同期有明显增加。

（3）特别是我们看到，2020年前三季度经营情况很不错的一些电力上市公司，今年前三季度基本均折戟沉沙，如华电国际(600027,股吧)、大唐发电(601991,股吧)、浙能电力(600023,股吧)、上海电力(600021,股吧)、深圳能源(000027,股吧)、京能电力(600578,股吧)、黔源电力(002039,股吧)等等。

三、对地产行业的进一步讨论

（一）在“两个维护”、“两个避免”、“个案处理”以及高层和金融管理部门高层纷纷释放维稳信号等背景下，今年10月份地产行业贷款环比出现了一定程度的修复，但目前对于地产行业的未来展望仍没有从负面舆情中走出来，国际评级机构对中国地产行业的评级展望依然维持“负面”，离“稳定”甚至“正面”还需要融资渠道、调控措施进一步放宽等政策环境的配合。

（二）受制于政策约束，目前金融体系对地产行业的支持主要聚焦于个人按揭贷款额度放松（对应销售回款）、推动未完工项目完工（开发贷支持）、境外债券兑付（境内资金流出）等领域，同时对地方监管机构的执行层面进行矫正。

从这个角度来看，后续的地产行业政策将聚焦防风险、保刚需、重保障、调分配等领域，督促地方监管机构与金融机构准确理解并执行三道红线和贷款集中度政策（即要求授信条件不得高于国家标准），因此短期内的防风险政策将会逐步过渡到中长期内的平衡调节政策（只要保持地产行业与实体经济的节奏相一致即可），政策层面并非一味限制或刻意打击。

（三）短期内的防风险致力于摆脱项目烂尾和债务违约困境，其举措便是缓解地产企业的流动性危机。而从地产行业本身来看，一些流动性压力较大、实力较弱的地产企业会主动减少购地和开发支出，而在政策呵护态势明显的背景下，金融体系也会更青睐于流动性管控较好的地产企业，这无疑会加剧地产行业的信用分化，使得地产行业的整合并购步伐提速。

（四）现在需要关心的是，地产行业的流动性危机以及市场预期会在何时得到彻底缓解。市场预期的修复需要一定时间的缓冲，考虑到今年年内及明年上半年地产行业的债务压力较大，我们预计地产行业面临的困境可能会持续至明年上半年，并呈现逐步缓解的态势，随后地产行业的发展会回归至相对克制的常态。

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（完）

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