根据国际清算银行去年发布的数据，过去十余年的时间里，全球所有主要经济体新增债务对GDP的拉动效用出现了10%-40%的下降。自然已经进入QE4的美联储也不会例外。

蒙特利尔银行(BMO)分析师Daniel Krieter在近日发布的报告中指出，目前(QE4)美联储资产负债表里每增加1美元，相对的M1供给只会增加0.32美元。作为参考，QE1和QE2时期，这一数值分别为0.96美元和0.74美元。粗略来说，货币扩张政策更多反应在了资产价格上。

经济周期理论“卡壳”

Daniel Krieter指出，在传统的经济周期理论中，自然利率(R*，又称中性利率)与政策利率R的关系将会对消费者的消费时机(马上花钱还是“再等一等”)造成显著影响。自然利率，指的是在保持通货膨胀不变的情况下支持经济充分就业/最大产出的利率。

理论上来说，如果R*大于R，那么消费会成为优先选择，经济将处于扩张周期;反之，储蓄将成为优先选择，经济处于收缩周期。

除了自然的商业周期外，外部不确定性事件也会引发R*的下滑。

Krieter指出，虽然中央银行可以通过调低政策利率的方式来迫使R*大于R，但在规避衰退/违约的同时，由于商业资源并没有回到经济体系中，相对更少的投资机会导致复苏的势头更加羸弱，这一幕我们在2001年已经见过。

同时从次贷危机的经验来看(虽然那时美联储的反应速度相对较慢)，虽然避免了违约潮的进一步扩大，但经济中的投资机会并没有显著回升，这与经济危机本身对经济带来的“严重折扣”存在较大的出入。最终迫使美联储继续加码QE以达到推升经济的目的。

(M1与美联储资产负债表增长比例，来源：BMO、美联储)

为什么“放水”的效果越来越差?

Daniel Krieter认为，造成QE效果锐减的原因主要有三个：

消费边际效用递减：从理论上来说，QE(以及其他货币政策)的意图是提前拉动属于未来的消费，但能够“拉得动”的消费数量属实有限。对于耐用消费品而言，随着长时间的低利率政策(以及预期)，货币政策对信贷需求的拉动不复往日的荣光。

贫富差距：贫富差距本身加剧了消费边际效用递减产生的影响。QE引发的金融资产价格上升使得大量持有这类资产的人群(通常为富裕阶层)变得更加富有，但他们的消费模式并不会因为短期的财富增加出现变化。

通胀预期：货币政策的症结依旧出在预期上，通胀与通胀预期本身就有非常强的关联性。QE这项政策本身就应该迅速带动通胀的上涨，但随着过去这么多轮QE没能拉动通胀。人们对于通胀预期的降低也会造成消费冲动的下降。

Daniel Krieter指出，考虑到(美国)的政策利率很难继续降低(跌破零)，所以推动R小于R*继而拉动消费这条路很难通过货币政策来迅速实现。

这里需要补充的是，受疫情影响宅在家里的消费者本身就会克制眼前的消费。大量“凭空印出来的钱”只会涌入市场疯抢有限的标的。这也部分解释了为何疫情肆虐之下，美国股市近期的反弹表现。Krieter表示，大量无法转化为消费的资金会造成金融资产的价格走高，直到违约潮带来的财富破坏效应出现。

当然，接下来的问题已经进入了财政政策的领域：政府是否愿意大规模支持商业，确保企业避免破产。Krieter认为政府并不会大包大揽，但也不会撒手不管。救不了所有行业意味着评级下降和违约将会出现显著上升，反过来说也提高了经济复苏的增长能力。总而言之，对于风险资产而言，目前的救市政策提供了技术面上的支撑。

与Daniel Krieter的观点类似，近期Nordea发布的研究也指出，中央银行的“大水漫灌”终将会冲进股市。当然从经济学的角度来看，这恐怕并不是一件值得庆祝的事情。(上海，研究员 史正丞)